“现在的(de)房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下(xià)三(sān)个基(jī)准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具(jù)体一(yī)点，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷水平(píng)（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我们(men)看重的(de)一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现(xiàn)了(le)快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会(huì)有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业(yè)就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿(ná)地(dì)策(cè)略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的(de)十大(dà)流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存(cún)在一定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的(de)韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的(de)集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下(xià)游应用行(xíng)业(yè)主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却(què)一直都很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的(de)房地产(chǎn)产业(yè)链股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进(j你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名ìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了(le)持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全(quán)部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的(de)大(dà)多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服(fú)务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到(dào)产品提价(jià)的(de)公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容(róng)易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客(kè)户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公(gōng)司能(néng)在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较好的(de)服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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