平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容(róng)易(yì)对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下(空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同xià)半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能(néng)来(lái)自居民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需(xū)求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续(xù)修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽(qì)车销售(shòu)数量和价(jià)格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价(jià)。今(jīn)年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

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