来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国(guó)内部(bù)需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融(róng)数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的(de)理(lǐ)财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可(kě)能(néng)会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的(de)货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的(de)货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流(liú)转和(hé)存(cún)在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年(nián)流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个经济(jì)的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为(wèi兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案)，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增长速度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提(tí)振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产(chǎn)的(de)回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居(jū)民(mín)负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个(gè)系(xì)统性的工(gōng)程(chéng)。

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