来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突(tū)破过1自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计(jì)的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动(dòng)性最(zuì)好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的(de)统计(jì)出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门(mén)的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的(de)实(shí)际经济(jì)增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大(dà)规模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季(jì)度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创造(zào)出来，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需(xū)要降低(dī)负(fù)债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门(mén)的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的(de)资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资(zī)需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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