分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们(men)想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预(yù)计二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会(huì)上表示(shì)今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出(chū女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子)大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来(lái)较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业金融机(jī)构存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季(jì女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子)初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合(hé)力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了去(qù)年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的(de)结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划(huà)两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动(dòng)下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们(men)测(cè)算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

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