王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗降息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是(shì)估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的(de)机(jī)构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核(hé)要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务(wù)是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参(cān)与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的(de)机构投(tóu)资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能(néng)是(shì)买入(rù)的(de)。因为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的(de)资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然(rán)较高，而(ér)资金面依(yī)然宽(kuān)松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格(gé)局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对(duì)一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的(de)户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存(cún)一(yī)定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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