分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回(huí)落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季(jì)节(jié)性，这(zhè)与银行(xíng)季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结(jié)构性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成差异(yì)化(huà)的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

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