文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的(de)问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　顶的速度越来越快越叫的原因>此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量(liàng)让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的(de)因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造(zào)了高水平(píng)的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流(liú)的(de)中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造(zào)利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的(de)大(dà)市(shì)值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而(ér)不(bù)是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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