分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸p>

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复(fù)的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)月(yuè)份(fèn)有所(suǒ)透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度(dù)在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

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