核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和(hé)预期(qī)的(de)进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政策(cè)落地(dì)不(bù)及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是(shì)在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力(lì)意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后(hòu)续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷发字有几画，发字有几画五行什么诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续(xù)发力(lì)，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度(dù)，而(ér)当前居(jū)民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向居(jū)民部门，而居(jū)民部(bù)门(mén)向企业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求(qiú)依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要(yào)流(liú)向应为基建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前(qián)下达了(le)次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义发字有几画，发字有几画五行什么货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会(huì)逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居(jū)民(mín)预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前(qián)融资(zī)的(de)短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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