来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压(yā)力(lì)的(de)情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于(yú)低位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上(shàng)的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计出货(huò)币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造(zào)的货(huò)币可能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社融的(de)数据(jù)来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多(duō)，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民(mín)的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在下(xià)降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于(yú)未来(lái)的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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