分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回(huí)中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，受益(yì)于(yú)居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的(de)现金(jīn)流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修复的(de)结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分)后续(xù)利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是(shì)逐(zhú)步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了对下(xià)半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机会，货币(bì)政策(cè)宽松空(kōng)间(jiān)进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预(yù)计(jì)社融增(zēng)速可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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