平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不(bù)加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jìc上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算)而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年降息。但(dàn)值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算2022年中期以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均(jūn)利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没(méi)有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表健康等(děng)，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车(chē)销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比(bǐ)9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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