王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实(shí)质性利(lì)好，那(nà)么(me)只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下(xià)跌(diē)时(shí)，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一(yī)些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应(yīng)该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一(yī)点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在(zài)银行股估值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释　以上分析，说明了(le)过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资(zī)建议(yì)，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我们(men)对(duì)他们(men)的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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