摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行(xíng)提(tí)前(qián)批额度，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对(duì)社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可(kě)能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回(huí)表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构(gòu)数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据(jù)来看(kàn)对(duì)流动性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本(běn)回(huí)到(dào)数据(jù)发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址整。本文(wén)假设国(guó)内财(cái)政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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