来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大(dà)部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的(de)交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模(mó)的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后，割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货币(bì)流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月(yuè)的(de)居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上涨的(de)因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部(bù)门的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的信(xìn)心(xīn)和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思