核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风(fēng)格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期(qī)的(de)第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后方差分析英文缩写，方差分析英文翻译。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛(niú)市初(chū)期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容(róng)易受到(dào)政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的(de)关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的(de)重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”为数据(jù)要素(sù)市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心(方差分析英文缩写，方差分析英文翻译xīn)产业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点，后续(xù)关注(zhù)消费的(de)结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 方差分析英文缩写，方差分析英文翻译