文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松(sōng)或是(shì)破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门(mén)来(lái)看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的(de)经营状况一(yī)般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带(dài)来正收(shōu)益(yì)，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经(jīng)济9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全(quán)社会(huì)固(gù)定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求也在过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部(bù)门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了(le)居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计(jì)今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的(de)最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部门(mén)发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的(de)4月份信贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今(jīn)年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少