《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大(dà)概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季(jì)报定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时(shí)我们(men)也提醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的(de)投(tóu)资(zī)机(jī)会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没有明确(què)的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤g>。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤(yì)图之后，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到(dào)中国(guó)经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的(de)居(jū)民提前还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资(zī)金回(huí)流(liú)并不(bù)明(míng)显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低(dī)波动的(de)相关产(chxl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤ǎn)品(pǐn)上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这反(fǎn)映的(de)是国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们(men)认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来(lái)的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。