《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗)。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别(bié)明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年主线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了(le)一季(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当(dāng)前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议(yì)密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委(wěi)会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高(gāo)科技(jì)的(de)领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当(dāng)前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资(zī)源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一步面临的俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的(de)重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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