平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到(dào)期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季(jì)度“开(kāi)门红”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均同比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项目额(é)度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定(dìng)影响。但(dàn)结(jié)合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(k为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正āi)工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果(guǒ)财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

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