主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成(c幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班héng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来(lái)的(de)抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yó幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班u)价格回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用设(shè)备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班ng>其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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