《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济(jì)金融数据传递的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数最多(duō)的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对(duì)出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部(bù)分银行(xíng)的(de)理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的(de)回(huí)流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球(qiú)库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需(xū)要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机(jī)会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的(de)是节奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基金宏卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(ku卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢āng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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