平安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(s15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸hǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今(jīn)年(nián)二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格(gé)回升、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格(gé)反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险将进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零(líng)增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国(guó)通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤其机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美(měi)国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注

　　15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸trong>今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘(c15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸hén)，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等。

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