核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于(yú)居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融(róng)资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经(jīng)过一(yī)季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门但是在社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速连(lián)续回升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门。伴随(suí)着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推(tuī)动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营(yíng)预(yù)期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制(zhì)造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度(dù)末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润(rùn)向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目追求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连(lián)续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持(chí)续(xù)保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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