平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一(yī)季(jì)度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格(gé)可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳，且不(bù)排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车(chē)价(jià)格(gé)回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期(qī)、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务(wù)消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年(nián)降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率对美(měi)国经济(jì)的(de)负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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