平安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不(人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10bù)加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期为由前一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预(yù)期(qī)改善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美国(guó)消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10