“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的(de)系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要(yào)资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的(de)销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的(de)分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重(zhòng)视企业(yè)的成本(běn)优(yōu)势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业(yè)内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们(men)看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色(sè)的(de)国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其配置(zhì)的(de)一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷(dài)比例都(dōu)维(wéi)持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今(jīn)年会有更(gèng)多(duō)的楼盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强二(èr)线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬(yáng)解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要(yào)规避(bì)公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个(gè)别(bié)民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中(zhōng)就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了(le)“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房地产市场提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只是房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存(cún)量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也(yě)会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居(jū)、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，能(néng)够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的(de)行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的(de)绿城服(fú)务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业(yè)内做(zuò)到到(dào)期之后提(tí)价(jià)率比(bǐ)较(jiào)高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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