来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗虽(suī)然有(yǒu)所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的(de)是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的(de)统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年(nián)里，其(qí)它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金(jīn)资管产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范(fàn)围不(bù)全面的(de)问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度(dù)最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要(吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗yào)提(tí)升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振(zhèn)实(shí)体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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