《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希(折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗xī)望可(kě)以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利(lì)好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据(jù)、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金融、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩(jì)的(de)公(gōng)布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额(é)收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议(yì)和国(guó)常会相继召(zhào)开。决(jué)策层(céng)对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强调接下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来(lái)的(de)新生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了(le)过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资(zī)源的(de)差距(jù)，这(zhè)需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义(yì)上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也(yě)将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局。投资(zī)的(de)下限是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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