王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的(de)成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部(bù)，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的(de)资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。<美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377/p>

　　然(rán)后我们(men)通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估(gū)值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银(yín)行业(yè)的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关(g美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377uān)于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速(sù)不(bù)低(dī)于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的(de)合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究(jiū)方(fāng)法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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