《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符合：周一(yī)中(zhōng)特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行(x四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思íng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了(le)积(jī)压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来(lái)的(de)食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供了(le)布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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