《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业(yè)政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和(hé)中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议(yì)和国(guó)常会相(xiāng)继召(zhào)开。决(jué)策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的(de)一个(gè)新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，在经历了(le)过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下ong>四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的(de)诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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