王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第(dì)一次发生。过(guò)去银(yín)行股(gǔ)的(de)大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗愿意(yì)出手了。由于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资金的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利(lì)能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的(de)就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任(rèn)务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核(hé)的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机(jī)构(gòu)投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是(shì)高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行(xíng)底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一(yī)些原来从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于(yú)净息(xī)差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资(zī)本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道(dào)？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告。

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