核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预(yù)期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷(dài)款的(de)组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的(de)循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求(qiú)的夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的(de)边际回落(luò)，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导(dǎo)致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济(jì)复苏(sū)会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明(míng)显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融(róng)资(zī)的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是(shì)社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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