“现在的(de)房地(dì)产很难再(zài)出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到(dào)钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背景的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是(shì)它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资(zī)成本(běn)是(shì)否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色的(de)国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相(xiāng)反，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看(kàn)到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然裤子175是几个x说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象得那么(me)好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了(le)公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是(shì)以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭(háng)州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储(chǔ)、股价(jià)表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的(de)较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材(cái)料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游(yóu)材料端息(xī)息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看(kàn)好，机构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会(huì)越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在(zài)新(xīn)房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们(men)分(fēn)别是(shì)富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是(shì)前者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事(shì)纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季(jì)度报(bào)告(gào)显示(shì)，报告(gào)期(qī)内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的(de)是(shì)，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因(yīn)素一(yī)度沉寂(jì)，不过(guò)好(hǎo)在困(kùn)境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无(wú)论是营收(shōu)还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到(dào)产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面因(裤子175是几个xyīn)为保(bǎo)安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客(kè)户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在(zài)业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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