文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资(zī)金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的(de)同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力度(dù)可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放(fàng)低(dī)量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝(dà)月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资(zī)者对(duì)于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格上行(xíng)的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝strong>

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。