文戊申年是哪一年丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门(mén)举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期受到(dào)了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带(dài)来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固(gù)定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例(lì)，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用(yòng)了专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产结(jié)构(gòu)主要可(kě)以(yǐ)分为非(fēi)金融资(zī)产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)戊申年是哪一年更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　戊申年是哪一年p>

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累计新增存(cún)款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合(hé)债务累计(jì)增速虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)银行体系对企业部(bù)门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解(jiě)是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

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