来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种相互(hù)交易的(de)商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居(jū)民(mín)和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济(jì)的(de)货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污(shēng)货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造(zào)速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调(diào)查(chá)数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的(de)回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端(duān)的融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资(zī)需(xū)求或(huò)依(yī)然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

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