核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严(yán)格的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二(èr)十大(dà)报告提(tí)出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数(shù)据(jù)局(jú)，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮(lún)驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思lt="【海通策(cè)略】分(fēn)歧：价(jià)值还(hái)是成(chéng)长？（吴信坤(kūn)、刘(liú)颖(yǐng)、荀(xún)玉根(gēn)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105971.png">

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二(èr)季(jì)度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季(jì)度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国家数(shù)据局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端看(kàn)，国内(nèi)经济(jì)复(fù)苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计(jì)今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：<廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思/strong>国内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。