来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分(fēn)时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问(wèn)题，我(wǒ)们风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是(shì)存(cún)款。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其(qí)他(tā)人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的(de)统计(jì)出货币(bì)量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和(hé)企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的统计存(cún)在范围(wéi)不全(quán)面的(de)问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民(mín)来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济(jì)增速(sù)相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币(bì)创造速(sù)度其(qí)实(shí)也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存(cún)量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部门的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净(jìng)发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门(mén)是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资(zī)需求或(huò)依(yī)然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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