《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续(xù)对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策(cè)的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正(zhèng)如每(měi)年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又再次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预期(qī)。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一(yī)。

　　太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时(shí)释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低(dī)波动的(de)相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之上，投资(zī)均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业(yè)刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化(huà)，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观(guān)察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润(rùn太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

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