主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其(qí)一(yī)是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业sand可数吗还是不可数，thousand可数吗g>。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)sand可数吗还是不可数，thousand可数吗步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是sand可数吗还是不可数，thousand可数吗掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价(jià)等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动(dòng)上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠(tú)强王胜

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