分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示(shì)了(le)一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据(jù)，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每(měi)年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存(cún)款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存(cún)纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在(zài)一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去(qù)年底中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的(de)结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳(wěn)意图。我(wǒ)们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测算一季(jì)度(dù)信(xìn)贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行(xíng)及失业压(yā)力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

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