《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能(néng)继(jì)续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明(míng)显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决策(cè)的(de)依据，从(cóng)宏观证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思越南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出口国(guó)家近期(qī)的数(shù)据(jù)走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的(de)政策变(biàn)化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻报道的(de)居(jū)民提(tí)前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场上资嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是(shì)对实(shí)物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的食品价格(gé)下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊。

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