来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端消费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释质出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加(jiā)1万元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的(de)存(cún)量，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依(yī)然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比(bǐ)也不低(dī)，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的(de)结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以用债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门债券净发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一步降低(dī)实体融资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下(xià)行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的(de)资产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整(zhě文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释ng)压力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提(tí)升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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