文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度(dù对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么)可能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势(shì)，预(yù)计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个(gè)月内(nèi)资金(jīn)价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大(dà)。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不(bù)及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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