平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可(kě)能性：第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落(lu2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才ò)可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但值得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　032022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才p>

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月(yuè)加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数(shù)据(jù)显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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