核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需(xū)求的修(xiū)复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的(de)边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部(bù)门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天需求(qiú)受(shòu)制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的(de)历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求(qiú)延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比(b美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天ǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费(fèi)需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大(dà)中城(chéng)市的商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一(yī)年(nián)度末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润(rùn)向(xiàn美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天g)私人部(bù)门的(de)转移(yí)，今年(nián)财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的(de)诉(sù)求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资(zī)的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回(huí)升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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