平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一季(jì)度(dù)的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑yòu)创历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境内股票(piào)融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而(ér)2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社(shè)融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的(de) 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

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